按照港交所通常3–6个月的审核周期，于2025年6月底递交上市申请的德适生物股票交易的平台，至今仍未完成首轮问询回复，这意味着其年内压线闯关的概率已微乎其微，IPO进程或将明显延后。
此次延迟，为市场提供了一个重新审视这家聚焦AI医学影像的“小而美”公司的窗口。
德适生物在招股书中将自身定位为中国AI医疗领域的创新力量，其核心产品iMedImage™号称支持19种医学影像模态，覆盖约九成临床场景，所构建的“医学影像通用大模型”及相关设备，组合成全球首条AI驱动的染色体分析自动化流水线——这也是本次IPO叙事中最具吸引力的亮点。
从行业层面看，AI医学影像赛道兼具政策支持、技术落地与资本青睐，近年来年均增速超过50%，从辅助阅片到智能诊断，整体市场前景广阔。然而，这一宏大叙事在德适生物的具体业务中却呈现出明显的落差。
尽管其AI模型技术指标领先，但目前仍在三类医疗器械注册证审批途中。招股书显示，去年相关模型服务收入仍为零，公司营收主要依赖传统器械业务(Ⅱ类器械)支撑，且毛利率出现下滑，商业模式韧性存疑。即便技术准确率表现优异，医院在实际采购中仍可能受制于医保报销、销售网络体系等现实约束，付费意愿存在不确定性。
当前AI医疗概念热度高企，各类“AI辅助诊断”产品同质化竞争激烈。德适生物能否在拥挤的赛道中实现技术优势向商业收入的转化，仍是其长期发展的关键考验。
“前程美好”背后，公司基本面呈现出另一番景象：上市前夕，公司创始人已通过股权转让套现超过6600万元。留给拟上市主体的，是截至最新财年高达4330万元的亏损、3210万元的贸易应收款项(应收账款)，以及仅剩500万元的薄弱现金储备。
01
主营AI医疗影像，商业化进程缓慢
公司的核心产品AI AutoVision®是一款基于iMedImage™基座模型的染色体核型辅助诊断系统，其适应症明确包括：外周血、羊水和脐血染色体核型自动分析与辅助诊断；骨髓染色体核型自动分析与辅助诊断。
这些检测是辅助生殖(如试管婴儿)前评估胚胎遗传风险、筛查染色体异常(如唐氏综合征、易位、缺失等)的关键环节，直接服务于不孕不育夫妇的产前诊断与遗传风险评估。
从行业背景看，德适生物的布局确实踩在了风口上。根据弗若斯特沙利文数据，全球近20%育龄夫妇面临不孕不育问题，中国染色体异常占出生缺陷的80%，这是德适生物AI医学影像适用的应用场景之一。
与此同时，中国医疗AI市场规模正经历爆发式增长，从2019年的11亿元飙升至2024年的95亿元，预计2030年将达到1382亿元，AI医学影像市场同样有着近60%的复合增速。在政策层面，2025年6月国家药监局出台新规，明确支持高端医疗影像及AI医疗器械创新，为行业发展提供了有力支撑。
其次，德适生物表示，公司占据中国染色体核型分析系统市场30.6%的份额，并保持先发优势，自主研发的iMedImage™跨模态医学影像基座模型，是世界上参数规模最大的通用型医学影像基座模型，并已成功商业化。
该模型突破传统单模态处理局限，实现CT、MRI、病理切片、染色体图像等跨模态协同分析，为临床诊断提供更全面的决策支持。其仅需200例影像数据和数天训练周期，即可完成专科模型构建，将行业平均开发周期从3-5年压缩至60天内，研发成本降低90%以上。
然而，宏大的技术叙事与行业利好背后，是严峻的商业化现实。2023年和2024年，公司净亏损分别高达5611.6万元和4337.5万元，经营活动现金流持续净流出。截至2025年4月30日，德适生物现金余额仅剩556.7万元，而2024年的现金营运成本高达1亿元。
公司赖以起家的传统核心业务——iMedImage™分析系统及器械销售收入不增反降，从2023年的4390万元降至2024年的4084万元，营收占比从83.1%降至58%，毛利率大幅下滑19.9个百分点至56.7%。
随着业务收入增加，贸易应收款从2023年的607.3万元猛增至2024年的3212.1万元，回款压力加大。与此同时，贸易应付款及应付票据在2025年4月底激增至2180.9万元，负债攀升明显。而为应对压力，公司已在2024年将员工总数削减约30%，减少了61人。
可以看出，其技术优势尚未能转化为坚实的市场壁垒和收入护城河。相比之下，以星火医疗大模型为核心的讯飞医疗科技(02506.HK)上半年实现营业收入2.99亿元，同比增长30.26%，G端客户增长率超过50%；AI制药、新材料领域的晶泰控股(02228.HK)上半年实现营收5.17亿元、同比增长403.8%，净利润1.24亿元，首度实现盈利。
市场对德适生物质疑主要聚焦于：在眼下各类单点突破的AI辅助工具井喷之际，各大医院放射科是否有足够的理由采购又一个“AI小助手”？
其次，在面对科大讯飞(002230.SZ)、京东健康(06618.HK)等拥有数据与渠道优势的平台型巨头，以及联影、迈瑞等深谙临床需求的垂直领域霸主时，德适生物作为一家“小而美”的公司，在争夺有限的医院预算时，其技术优势是否能在缺乏强大生态支撑与成熟销售网络的背景下，真正转化为采购订单，避免“叫好不叫座”的窘境。
02
上市前夜，创始人的财技与悬河
德适生物创始人宋宁今年43岁，拥有计算机科学与医学遗传学的复合背景。这位“80后”学者出身的创业者，在资本运作方面展现出与其学术背景不相上下的娴熟手腕。
在2016-2019年引入杭州紫城、德清科技、余杭产业基金等资本后，宋宁的持股被稀释至47.95%。后续以多次3500万元的“原价回购”从早期投资者手中收回股份，重新巩固了控股权，也清退了可能影响后续资本运作的财务投资伙伴，确保其在2022年后的上市进程中占据主导。
目前，宋宁直接持股德适生物30.04%，并通过员工持股平台德适诺辉及三家投资控股平台(德适诺达、德仟科技、德适诺鑫)合计控制52.06%的投票权。此外德适生物还获得了杭州紫洲、和途六号、国中投资、余杭经开等多轮投资，2025年6月最新一轮增资后估值达25.6亿元。
但格外引人注目的是其上市前的大额套现。根据招股书及公开信息梳理，通过直接转让股权及控制平台间接转让，宋宁及其关联方在递表前已累计套现超过6600万元：
2021年8月，宋宁以900万元向宁波嘉缘转让德适生物3%的股权。
2022年，向丽水金亘转让1.45% 股权，作价1000万元；向杭州余杭金控转让2.17% 股权，作价1500万元；向杭州花云转让0.29% 股权，作价200万元。
2023年，由宋宁持股76.7% 的平台德仟科技，以3000万元的溢价将德适生物2.73% 的股权转让给杭州和馥。
一系列股权转让发生在公司冲刺上市的关键时期，市场批评称，创始人的“安全上岸”与公司“负重前行”构成了强烈反差。
综合来看，德适生物的故事是当前众多AI医疗创业公司的缩影：一个充满想象力的技术故事，一个看似处于风口的赛道，搭配上一个尚未被验证的商业模式和一份并不好看的财务报表，其面临的挑战也是多维度且复杂的。
对于德适生物而言股票交易的平台，IPO融资是关乎生存的关键一役，成败的关键在于市场是否愿意相信，一个亟需走通商业化“最后一公里”的公司，能够为AI医疗行业描绘出可行的未来。
